雞生蛋還是蛋生雞？談「葉倫買權」

究竟是股市反應升息，還是升息受制於股市？猶如「雞生蛋，蛋生雞」的問題一樣。而近期由外資券商高盛發明的詞彙「葉倫買權」(Yellen Call)，就給了投資人一個饒富意思的思考邏輯。

所謂「葉倫買權」，主要用來形容本次美國升息力道將取決於股市漲勢：若升息後，股市持續上漲的態勢不變，將讓葉倫更有信心連續升息。

「葉倫買權」的用法，其實是對應過去「葛林斯潘賣權」(Greenspan Put)的相反詞(也可翻譯為葛林斯潘對策)。股市是經濟的領先指標，基於前兩任美國聯準會(Fed)主席都是在市場悲觀氣氛瀰漫、導致股市下跌時採取降息，故市場沿用兩任主席之名，將該機制稱作「Greenspan Put」或「Bernanke Put」。

就總經數據看：上週五非農就業優於預期，葉倫當日華盛頓演說也對經濟前景看好，然而近期許多投資銀行包含花旗、摩根大通及黑石集團(Black Stone)卻看衰美國前景，立基點在於：

• 美國製造業PMI指數11月由50.1下降至48.6，創下2009年來單月最大跌幅，並跌破50以下的榮枯線，代表衰退。
• 據高盛預估：強勢美元下，標普五百企業獲利今年將衰退3%；明年美元持平，企業獲利可望成長10%。

為何經濟基本面與金融機構看法會大相逕庭？兩個思路可考量...第一：

「製造業與非農就業一減一增下，葉倫對經濟前景的信心所為何來？」

根據三大投資銀行主張：儘管目前服務業表現仍佳，但長期而言，製造業蕭條一旦持續，未來將擴及服務業，使整體新增的消費動力下降，最終導致經濟衰退。

然而進一步分析，真是如此嗎？

實際上觀察，可發現本次製造業萎縮，主因並不是美國國內的消費能力下降，而是(1)油價下跌影響油產設備、(2)中國等新興市場成長放緩，以及(3)強勢美元影響。

前兩個因素的影響都是肯定的，然而第三項則應該進一步釐清：

「就匯率對經濟的影響看，強勢美元對美國能帶來什麼好處？」

葉倫今年3月在FOMC會議上曾提出強勢美元影響美國經濟的看法，上週五再度透過演說，釋放對美元不利的字眼，導致美元下跌可想而見。然而，能源與原物料價格下跌、中國也進行經濟結構調整，新興國家整體進口的需求明顯不如以往。此時，即使美元下跌，也難以顯著提振美國出口與製造業。

相反地，強勢美元雖然不利出口商、將使出口產品競爭力下降，但同時亦會降低進口物價、增加消費者願意購買量，增加國內進口品廠商的利潤。除了提振市場信心，對於美國GDP占比近80%的內需消費，無疑是一個有利因素。

儘管葉倫認為經濟前景樂觀，但也表示升息...是為了以後經濟循環下行時有調整空間，故經濟「短期」不應過度悲觀，「長期」不應過度樂觀。

文 / Collaborator(產經共學社)

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