圖一：S&P 500與道瓊歐洲600指數走勢
資料來源：Bloomberg
圖二：英鎊與日圓匯率走勢
資料來源：Bloomberg
圖三：債券殖利率在低檔徘徊
資料來源：Bloomberg
短短的幾週裡，經濟面並不會出現巨大的變化，對企業營運狀況的影響也無法立即呈現，因此用這兩個理由來解讀顯然牽強(尤其影響傾向負面)。那麼近期資產價格的快速變化，還有其他可能的解釋嗎？筆者認為有以下幾點因素：
一、風險偏好與投資氣氛 (Risk Appetite vs. Investor Sentiment)：
這是首要考量。因為今年以來市場波動劇烈，投資風格(style)的轉換常令人措手不及，這裡提供了數個角度作為參考。
1.避險資產：包括日幣、黃金等，常因避險情緒升高而有顯著波動
1.避險資產：包括日幣、黃金等，常因避險情緒升高而有顯著波動
今年黃金出現了難得的漲勢，在脫歐前夕─市場強烈預期脫歐失敗的背景下，金價更受到明顯的壓抑。就圖四看，今年一月以來金價(黑線)與隱含波動率(紅線)多呈現正相關，利差(spread)並不大，但隨著公投結果出爐，避險情緒驟升，兩者利差大幅轉正，唯隱含波動率很快就走下坡。
圖四：黃金真實波動與隱含波動
資料來源：Bloomberg
金價甫從兩年高點回落，未來走勢如何，還受到開採量、季節性因素、聯準會升息預期等影響，無法一言蔽之亦非此處重點，但就7月份隱含波動率已滑落今年低檔水位而言，市場情緒顯然是舒緩而非緊繃的。
2.VIX恐慌指數：據S&P 500選擇權價格計算出加權平均的隱含波動率，以預測未来波動性
2.VIX恐慌指數：據S&P 500選擇權價格計算出加權平均的隱含波動率，以預測未来波動性
恐慌指數VIX與V2X大家應該相當熟悉，但使用上有其侷限性。在過去幾個景氣循環裡，VIX維持在低檔的天數幾乎佔了總交易日的75%到80%；換句話說，利用VIX極端值尋找市場過度恐慌的風險性資產買點應是可行的辦法，但預測賣出時機則無用武之地，因崩盤前的資產泡沫常持續很長一段時間。
下圖可見到英國脫歐僅造成VIX小幅上漲，遠低於金融海嘯、歐債危機等重大金融風波，而在上週，衡量歐股波動率的V2X甚至降至去年8月以來的新低11.77。
圖五：恐慌指數很快回到低點
圖五：恐慌指數很快回到低點
資料來源：Bloomberg
VIX還可以拿來做更多的比較：由下兩圖可發現VIX現貨與UX2期貨的spread已來到四年新高。依歷史經驗，當spread來到兩個標準差或以上，往後一段時間內S&P 500都會出現一定的跌幅。當然，這個回測僅是告訴大家目前股市正處於歡樂派對中，並非建議立即放空美股，因為歷史可能重演，但不同的時空背景也常創下新的紀錄。
VIX還可以拿來做更多的比較：由下兩圖可發現VIX現貨與UX2期貨的spread已來到四年新高。依歷史經驗，當spread來到兩個標準差或以上，往後一段時間內S&P 500都會出現一定的跌幅。當然，這個回測僅是告訴大家目前股市正處於歡樂派對中，並非建議立即放空美股，因為歷史可能重演，但不同的時空背景也常創下新的紀錄。
圖六：UX2期貨 vs. VIX現貨
資料來源：Bloomberg
3.Bloomberg Global Risk-on Risk-off Index：由Bloomberg彙整多個股匯市與商品指數的指標
3.Bloomberg Global Risk-on Risk-off Index：由Bloomberg彙整多個股匯市與商品指數的指標
計算基期(100)約為2007年年中，從圖七來看，衡量長期變化並不是那麼適合(很難說現在氣氛是否一定較六年前悲觀)，但若要觀察單一事件風險偏好的相對改變程度，則具參考作用。
圖七：英國脫歐的影響遠小於歐債與去年人民幣重挫等事件
圖七：英國脫歐的影響遠小於歐債與去年人民幣重挫等事件
資料來源：Bloomberg
4.Citi自製綜合指標：
4.Citi自製綜合指標：
包括CIGMGRAM Index (Global Risk Aversion Macro Index)、CIGMEMRA Index (Emerging Market Risk Aversion Index)、CIGMNISI Index (News Implied Sentiment Indicator)，分別衡量全球、新興市場跨資產類別的風險偏好以及投資情緒，有不錯的判斷效用。
圖九：過去兩週GRAMI與EMRA回落至今年或近期低點
資料來源：Bloomberg, Citi
圖十：英國脫歐發生後NISI始終維持在正值
圖十：英國脫歐發生後NISI始終維持在正值
NISI擷取Bloomberg新聞與文章中偏向樂觀及偏向悲觀的關鍵字比例，以研判多空氣氛。
資料來源：Bloomberg, Citi
5.Blogger Sentiment Poll
圖十一：投資人樂觀的程度創下2012年以來的新高，絲毫不受脫歐影響
這是研判市場參與者往哪裡移動的重要依據，參考下面數張圖，可發現儘管投資人對於歐股偏好度仍低，但其他具基本面(例如美國與亞洲股票)、收益(例如高收益債券)、基期低(例如新興市場股票)則各受到不同程度的青睞。
圖十二：美股資金流向(含ETF)
資料來源：EPFR Global, Deutsche Bank
圖十三：歐股資金流向(含ETF)
資料來源：EPFR Global, Deutsche Bank
圖十四：新興市場股票創下近一年單週淨流入新高(47億美元)
資料來源：EPFR Global, HSBC，截至7/20
圖十五：高收益債創下歷史單日淨流入新高(21億美元，7/11)
資料來源：EPFR Global, BofAML
圖十六：新興市場債創下歷史單週淨流入新高(49億美元)
圖十六：新興市場債創下歷史單週淨流入新高(49億美元)
資料來源：EPFR Global, BofAML，截至7/20
三、政策：
除了英國與歐盟就新關係的協商仍需時間外，另一個在預期內但卻非常重要的因素不斷驅動市場，就是全球央行聯手救市的故事。
下面幾張圖表明了英國脫歐之後，共識傾向低利率可能會維持更長一段時間，而投資人持續享受寬鬆貨幣政策推升資產價格帶來的效益。從更宏觀的角度來看，長期寬鬆政策帶來了過剩流動性，迫使M2不斷尋找收益的來源，追捧各類資產的意願提升，脫歐對經濟體帶來的傷害，演變成支撐央行政策的理由。
圖十七：最下方的虛線顯示脫歐後共識一度認為Fed可能在今年推出降息而非升息
資料來源：Bloomberg, Citi
圖十八：儘管ECB暫不降息，但QE似永無止盡
資料來源：Bloomberg, Deutsche Bank
圖十九：新興市場的貨幣政策展望較年初寬鬆
資料來源：Thomson Reuters, HSBC (outlook in 12 months, 15 countries, % of sample)
綜上所述，這波以空間換取時間、令大家跌破眼鏡的漲勢是因為緊繃的壓力釋放後，市場提供亂竄的熱錢一個絕佳的戰術性買進機會，情緒與風險非常快速地再平衡，投資人選擇在低利甚至負利率的背景下，回補所有能提供收益的資產。
由此次經驗讀者可知：金融市場是由許多面向、許多因子所組成，而每一個波動與循環，都是有跡可循，絕非空穴來風，我們所要關心的，不僅是自己原先的預測是否準確，更重要的是能針對這些變化，做出及時且有效的分析或投資策略，這就是為何產經共學社(Collaborator)更專注於邏輯思辨與分析能力的訓練，而非單方向的資訊灌輸。
綜上所述，這波以空間換取時間、令大家跌破眼鏡的漲勢是因為緊繃的壓力釋放後，市場提供亂竄的熱錢一個絕佳的戰術性買進機會，情緒與風險非常快速地再平衡，投資人選擇在低利甚至負利率的背景下，回補所有能提供收益的資產。
由此次經驗讀者可知：金融市場是由許多面向、許多因子所組成，而每一個波動與循環，都是有跡可循，絕非空穴來風，我們所要關心的，不僅是自己原先的預測是否準確，更重要的是能針對這些變化，做出及時且有效的分析或投資策略，這就是為何產經共學社(Collaborator)更專注於邏輯思辨與分析能力的訓練，而非單方向的資訊灌輸。
只有扎實的基本功，才能幫助大家在當今波動劇烈、各類資產紛紛脫離歷史軌跡的詭異環境中生存下來。
文 / Collaborator-S
文 / Collaborator-S
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