負利率靠這招！外資穩穩賺利差

繼歐元區和瑞士央行實施「負利率政策」(NIRP，negative interest rate policy)後，日本央行(BoJ)上個月也採行負利率。以往，經濟學課本或有討論極低利率下的「流動性陷阱」，卻不曾提及「負利率政策如何影響金融市場？」所以很多人應該都不知道投資機會如何尋，甚至還有人認為最佳做法，應該把錢鎖在保險箱裡。

近期彭博(Bloomberg)發表《How Global Investors Turn Negative Japan Yields Into Big Returns》一文，提到即使日本公債的投資收益是負利率，卻仍吸引不少外國機構投資人買進。負利率環境下，投資人如何尋找機會？我們從日本負利率投資策略的分析，可以找到其中答案！

以文中USD/JPY五年期Basis Swaps例子來說：「basis」又稱為基點，主要是反映與衡量市場對利差的預期。在「交換」(Swaps)這一類型的衍生性金融商品市場裡，交易雙方在一段期間內，根據不同的參考利率為基準，進行浮動利率支付互換，即是所謂的「基差利率交換」(Basis Swap)。

從下圖看，BoJ二月初宣布負利率政策後，日本五年期國債(JGB)殖利率下降跌破0%，於此同時，美國以退休基金為主的大型機構投資人，一方面大量承作S/B USD/JPY basis swap，一方面同時買進收益率小於0%的日本國債。

明明是負利率的產品，機構投資人卻願意買進，這樣的交易策略有什麼好處？

答案就是：這個交易策略，能透過basis swap掌握美、日兩國利差擴大帶來的獲利機會。

實務操作面分析，投資人一方面承作S/B USD/JPY basis swap：期初拆借出美金、收到日圓，期末則拿回美金、將日圓還回去，一來一回不存在匯率風險。依據撰文時價格水準，在五年期間中，投資人每期收付狀況為：

• 收到美元利息：3個月期USD LIBOR利率 = 63.9bps 
• 支付日幣利息：3個月期JPY LIBOR利率 + basis= (-0.3) + (-98) = (-98.3) bps 

另一方面，機構投資人買進負收益率的日本國債，需支付日本國債負利率利息，相當於收到利息-13.5 bps。

兩者相加，總計可收到148.7bps (1bp = 0.01%)。

看到了嗎？即使是負利率環境，這組交易策略仍可提供吸引人的利差。當然，投資人也可以直接購買相同天期的美元國債。我們選擇更長及更短期間的兩個例子來比較：

以十年期來看，相較於投資日本國債+basis swap，買進美國國債比較明智：

• 買進10年期日本國債+basis swap，收益率約為124.5bps
• 買進10年期美國國債，收益率有194bps

以兩年期而言，對比於買進美國國債，投資日本國債+basis swap反而比較有利：

• 買進2年期日本國債+basis swap，收益率約122.2bps
• 買進2年期美國國債，收益率則是94bps

由此可見，若未來日本持續降息、美國緩步升息，讓basis swap利差進一步擴大，此交易策略的收益率將更高。


文 / Collaborator(產經共學社)